民银证券从亏损走向盈利国产创新药将告别“只烧钱不赚钱”？

　　随着2025年年报披露完毕，国内创新药企业交出了一系列亮眼的成绩单。

　　据药智网统计，2025年国内创新药销售收入前十位的药企，合计营收突破千亿元大关，其中5家企业迈过百亿元门槛。更具标志性意义的是，以百济神州、信达生物为代表的头部生物科技公司在2025年实现全年盈利，打破了国产创新药“只烧钱不赚钱”的行业魔咒。

　　这一系列变化，也让资本市场的评估体系悄然生变。多位业内人士认为，创新药企的估值逻辑正迎来切换，从过去单纯依赖外部融资的“烧钱换研发”模式，迈入更关注商业化能力和盈利水平的价值兑现阶段。

　　医药魔方董事长周立运在接受《每日经济新闻》记者（以下简称每经记者）采访时表示，中国创新药企经过10年的培育，已真正走出发展初期，但行业分化态势日益明显。

　　除了构建丰富的产品矩阵，一至两款核心品种的放量仍是带动公司业绩高速增长的基本盘。周立运分析，第一梯队企业已率先突围，在创新药领域实现了较好的商业化发展并实现自我造血。

　　过半创新药企实现盈利

　　每经记者筛选出了最具创新属性的86家医药企业，汇总结果显示，2025年创新药板块一方面呈现收入扩张、亏损收窄、头部公司盈利能力增强的积极信号；另一方面，企业之间的盈利能力和二级市场表现差距仍在拉大。

　　从收入端看，国产创新药企业的商业化能力正在加速夯实。86家样本公司中（剔除无有效数据者），营业收入同比实现增长的共有61家，占比约七成；营收增速超过30%的有34家，超过100%的有15家。共有5家企业营收超过300亿元，分别是百济神州、恒瑞医药、中国生物制药、华东医药、复星医药，显示出头部药企的规模优势。

　　具有拐点意义的是利润端。86家样本企业中，2025年扣非后归母净利润为正的企业有46家，亏损企业有40家，盈利企业数量已超过亏损企业。盈利公司合计贡献扣非净利润约558亿元，亏损公司合计亏损约147亿元。从行业整体看，国内创新药企业基本已经跨过盈亏平衡线。

　　盈利企业中，头部企业仍是压舱石，前十家公司合计贡献约390亿元扣非净利润。

　　业绩向好的背后，是核心创新药产品持续放量、商业化体系日趋成熟以及部分企业全球化收入贡献提升。

　　财报显示，恒瑞医药实现营收316.29亿元，同比增长13.02%；扣非后归母净利润74.13亿元，同比增长20%。公司表示，2025年，公司创新成果转化高效赋能，创新药销售引领了业绩增长。同时创新药出海成效显著，对外授权许可交易成业绩增长新引擎。

　　百济神州称，2025年，百济神州产品收入为377.70亿元，上年同期产品收入为269.94亿元，产品收入的增长主要得益于百悦泽（泽布替尼），以及安进公司授权产品和百泽安（替雷利珠单抗）的销售增长。

　　另一家头部生物科技公司信达生物，则通过产品矩阵的梯次放量实现营业收入达130.42亿元，同比增长38.42%，净利润达8.14亿元，首次实现全年盈利。截至2025年底，信达生物的商业化产品组合已扩展至18款，同时公司后续管线储备充足，5款产品进入Ⅲ期或关键临床阶段，14款产品处于早期临床阶段，形成了“上市一批、申报一批、临床一批”的良性循环。

　　不过，行业盈利分化同样明显。康方生物、君实生物、迈威生物、迪哲医药、康诺亚、药明巨诺、科伦博泰等公司仍处于亏损状态，其中部分企业收入增速较快，但销售费用、研发投入仍对利润形成压力。这也反映出创新药企业从研发成功走向商业成功，中间仍存在医保准入、医院拓展和全球市场等多重考验。

　　从二级市场表现来看，86家样本企业中，年初以来股价上涨的有45家，下跌的有41家，涨跌几乎各半。涨幅居前的基石药业、荣昌生物、百奥赛图、开拓药业、歌礼制药、科济药业等，多数并非传统意义上的高盈利公司，其上涨逻辑更倾向于管线进展、商务拓展预期等。

　　相反，恒瑞医药、百济神州、艾力斯等盈利能力较强的公司年内股价反而出现下跌，反映出头部企业或面临更高的业绩兑现要求，市场对其增长持续性、后续管线潜力更加挑剔。

　　谈及行业分化的具体表现，周立运指出，已突围、未来有望持续壮大的第一梯队企业，商业化与国际化能力已进入收获期。其余企业则难以建立自身的商业化能力，其商业化路径基本依赖商务拓展。

　　利润增长离不开海外市场

　　中信建投证券研报分析认为，中国药企利润强劲增长，离不开海外市场。2025年中国创新药商务拓展出海授权交易总金额达到1356.55亿美元，远超2024年的519亿美元。中国创新药产品能获得海外市场的认可，受益于其创新能力的提升。在历经前期持续的研发投入后，中国创新药行业或正处于收获期。而中国医药行业创新能力提升，受益于政策护航，创新药审批制度优化、支付方式增加等相关政策。

　　一组亮眼的数据来自三生国健和荣昌生物。2025年，三生国健实现营业收入41.99亿元，同比增长251.81%；扣非后归母净利润27.66亿元，同比增长1024.98%。但细究利润表可以发现，公司业绩大幅跃升，并不完全来自上市产品的销售放量，而是很大程度上由商务拓展收入贡献。

　　年报显示，三生国健2025年收到辉瑞相关项目授权许可首付款等款项，并相应确认收入28亿元，这是其业绩同比大增的主要原因。从收入结构看，三生国健2025年“授予知识产权许可”收入达31.13亿元，占公司当年营业收入约74%。

　　荣昌生物的扭亏同样具有较强的商务拓展色彩。2025年，荣昌生物实现营业收入32.51亿元，同比增长89.36%；归属于上市公司股东的净利润7.10亿元，实现扭亏为盈。公司称，报告期内收入增长主要来自两方面：一是泰它西普、维迪西妥单抗国内销售收入快速增长；二是公司技术授权收入大幅增加。从收入结构看，荣昌生物2025年“技术授权”收入达8.95亿元，占公司当年营业收入约27.53%。

　　平安医疗健康混合基金经理认为，2025年，中国创新药企业估值切换，企业从“看营收”进入“看利润”阶段。中大型药企有望进入业绩+估值双升的上涨通道，其中的关键催化剂事件为，2026年下半年首批海外Ⅲ期临床结果若成功读出，2027年起企业将步入“赚美元”时代，板块估值重塑。

　　“赚美元”的愿景并非空中楼阁。西南证券研报显示，2025年中国创新药企商务拓展出海项目总金额达1366.8亿美元，同比增长192.2%。2026年第一季度，对外授权许可交易总额已突破600亿美元，接近2025年的一半，显示出中国创新资产已成为全球医药巨头管线补充的核心标的。

　　“中国药企进入海外市场的窗口期已开，但门槛也在不断抬高。过去靠‘快速跟进’抢滩，现在必须做首创药物或‘同类最优’。”华南地区某上市药企董事长在接受每经记者采访时指出，为规避单一市场波动风险，公司在市场布局上也有深度考量，采取高端市场与新兴市场双线推进策略，构建不依赖单一产品、不依赖单一市场的生态模式，并且与多家跨国药企达成合作拓展全球市场。

　　周立运的观点则更为谨慎，他向记者强调，未来大部分创新药企很难成长为大型制药企业。周立运认为，这类企业要实现产品商业化回报，只能依靠商务拓展模式，海外众多生物科技公司也正是这样的生态定位。当然，国内企业与海外生物科技公司也有明显不同，尤其在管线聚焦上，国内企业相对欠缺。行业尚需要更多深耕爆款的耐力和勇气。

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